Igor Masten: Nočem biti nikakršen prerok, a tveganja za novo krizo so velika

V primerjavi s prejšnjo finančno krizo gre zdaj za dva napihnjena balona: prvi je klasičen delniški, drugi je balon javnega dolga. Ob obratu na borzah bi cene delnic lahko padle tudi za 40 do 50 odstotkov, pravi ekonomist Igor Masten, ki poudarja, da gre za njegova osebna stališča, in ne za stališča organizacij, v katerih je zaposlen.

Profesor, se zdaj, ko se pogovarjava, napihujejo baloni nove svetovne finančne krize?

So se že napihnili.

Kje pa jih najbolj vidite?

Imamo dva balona. Prvi je klasičen delniški borzni balon, drugi pa je balon javnega dolga. Zdaj smo na prehodu od problema z enim balonom – to je bil prenapihnjen komercialni dolg, večinoma povezan s trgom nepremičnin, delno tudi podjetniškim sektorjem – k problemu z dvema balonoma. Če počita, bo to imelo hude posledice. Najbolje bi bilo, če bi iz obeh balonov zrak spuščali postopno. Problem pa je, da so vrednotenja in stanje v ekonomiji taki, da se predvideva, da bodo nizke obrestne mere ostale še kar nekaj časa. To pa oba balona napihuje. Vrednosti delnic, ki so zdaj za 40 odstotkov nad predkriznimi vrhovi, niso podprte z ekonomskimi temelji. Tudi analitiki, ki historično gledajo kazalnike, kot je razmerje med ceno in zaslužki na delnice, in pravijo, da razmerja niso na zgodovinskih vrhovih, pozabljajo, da poceni denar napihuje tako cene kot zaslužke, torej števec in imenovalec. Ko se bo to končalo, bodo cene kolapsirale. In kolapsirali bodo tudi zaslužki. Tako bomo po morebitni novi krizi imeli enaka vrednotenja kot danes, borze pa se bodo v vmesnem obdobju zrušile.

Zgodovina kaže, da dolgoročno finančnih kriz ne moremo preprečiti. Imamo kake varovalke, da bi bile te manj hude in pogoste?

Varovalke so več kapitala v bankah. Tisto, kar nosilci ekonomske politike navajajo kot ključno razliko med stanjem leta 2007 in zdaj, naj bi bil kapital v bankah. Imate pa tudi ekonomiste, ki v primeru ZDA opozarjajo, da aplikacija mednarodnih računovodskih standardov na vrednotenje sredstev in obveznosti v velikih ameriških bankah pokaže, da te nimajo prav nič več kapitala kot leta 2007. To pomeni, da tam vse skupaj ni bistveno bolj robustno. Za Evropo lahko rečemo, da se je povečal kapital v bankah v primerjavi s prej, namenjen je za blaženje izgub. Mehanizmi ukrepanja, ki so zdaj na voljo ekonomski politiki – Evropski mehanizem stabilnosti (ESM) – so taki, da jih bo mogoče uporabiti prej. Težko pa je soditi, ali bo instrumentarij za ukrepanje ustrezen in zadosten.

Predsednica ameriške centralne banke Federal Reserve (FED) Janet Yellen je opozorila na potencialne nevarnosti, ki izvirajo iz precenjenih vrednosti delnic. Kako vi vidite politiko, ki jo zdaj vodi FED, in kako razumete izjavo predsednice FED?

Na relaciji Federal Reserve–finančni trg je komunikacija vzpostavljena v okviru mehanizma »forward guidance«. Do pred kratkim so bila kar trdna pričakovanja, da se bodo obrestne mere začele zviševati med junijem in septembrom letos. Zasnovana so bila na domnevi, da se bo ekonomska aktivnost v ZDA v drugem četrtletju dvignila proti trem odstotkom. A podatki so pokazali, da ni tako. Brezposelnost je sicer precej nižja, a od 65 do 70 odstotki tistih, ki so v tem času našli službo, je iz ekonomskih razlogov zaposlenih le začasno. To pomeni, da nimajo trajne zaposlitve in se zato, na primer, ne odločajo za potrošnjo. Tretji dejavnik pa je začetek kvantitativnega sproščanja v Evropi, ki je spet v negotovost postavil stabilnost ameriškega tekočega računa plačilne bilance. Evroobmočje ima že tako presežek. Ben Bernanke je na svojem blogu zapisal, da mora evroobmočje začeti uveljavljati politiko trošenja in povečati uvoz. Na trgu je to pomenilo negotovost, ali se bodo obrestne mere res dvignile med junijem in septembrom, kot je bilo pričakovano, ali pa se bo ta dvig zavlekel do konca leta ali celo v leto 2016. To zadnje je vznemirilo prenapihnjene borze in trge – in izjavo Janet Yellen razumem kot znamenje, naj se ne računa, da bodo ničelne obrestne mere trajale kar v nedogled. In da bo FED obrestne mere mogoče dvignila že septembra.

Kaj bi lahko bil povod za novo krizo?

Teh sprožilcev je lahko več vrst: od zelo očitnih, kot so geopolitične težave, do takih v ozadju, na primer pretresa na trgih surovin. Zelo pomemben sprožilec je lahko tudi potencialni dolžniški problem v hitro rastočih ekonomijah.

Konkretno katerih?

Hitro rastoče države so od leta 2008 do danes nakopičile za dodatnih 3000 milijard dolarjev dolga. To je večinoma dolg njihovega zasebnega sektorja – in v tem delu sta prvi Kitajska in Brazilija. Z dvigovanjem obrestnih mer lahko pride do obratnega toka kapitala, kar bi lahko povzročilo dolžniške težave v hitro rastočih državah. Te so bile v zadnjih letih gonilo globalnega gospodarskega okrevanja. Če ta dejavnik pade, bodo padli tudi zaslužki globalnih podjetij. In vrnitev borznih vrednotenj k fundamentom, realnim temeljem, lahko mirno pomeni znižanje vrednosti delnic za 40 do 50 odstotkov.

Ob nizkih obrestnih merah se kapital seli v špekulativne in bolje obrestovane »junk« obveznice. So se Wall Street in finančni trgi sploh kaj naučili iz preteklih padcev in kriz, vključno s pokom »pikakom« delnic leta 2001 in padcem Lehmana leta 2008?

Tako je. Centralne banke temu rečejo »asset substitution«, zamenjava sredstev. Na tem je osnovana učinkovitost kvantitativnega sproščanja – stimulira se investitorje, da se usmerijo od relativno varnih naložb k tveganim. Za Wall Street oziroma finančna središča upam, da je veliko manj nedovoljenih praks, manipulacij trga itd. Te so bile razkrite in sledile so tudi velike kazni za nekatere finančne institucije. Ravno zaradi manipulacij na trgu so lahko korekcije, padci cen delnic precej višji, kot bi sicer bili. Borzni posredniki imajo mentaliteto lovcev – in nekateri tudi lačno čakajo padce na trgu, ker se da tudi s padci zelo dobro zaslužiti. Vprašanje je zgolj »timing«, čas. Borzni zlom se vedno zgodi na dan, ko naraste kritična masa tistih, ki stavijo proti trendu prejšnjega dne – in potem se nadaljuje po učinku domin.

Največ borznih zlomov se je zgodilo jeseni, predvsem oktobra. Poznamo zgodbe o »črnih« ponedeljkih, sredah, petkih itd. Nekdo je izračunal, da je najverjetnejši padec na neki letošnji oktobrski dan, da si krize ciklično sledijo vsakih osem let in pol, veliko je špekulacij. Kaj menite o njih?

Statistično dokazovanje bi verjetno pokazalo, da ni tako, da so korekcije trgov tudi drugod. A neki vzorci, ki jih omenjate, obstajajo. Povezanost z oktobrom pove, da je treba začeti prodajati maja. Na spletu se je zelo povečalo število borznih prerokov, tistih, ki prodajajo datum borznega zloma ali pa rešilne recepte zanj. Če sem v uvodu rekel, da so se vrednotenja delnic popolnoma odlepila od ekonomskih temeljev, to pomeni, da vrednotenja ženejo pričakovanja, in tudi obrat bo gnan z nečim takim. In take »šlogarske« razlage lahko tudi vplivajo na obrat na borzah.

To lahko pojasni behavioristična razlaga ekonomije.

Tako je. Vedenjske finance odkrivajo ogromno elementov, ki so sistematično značilni za investitorje in povzročajo balone. Eden od njih je tudi preveliko zaupanje, ki ga nadomesti prevelik pesimizem.

Se spomnite časa po padcu Lehmana jeseni 2008, ko smo pri nas ugotavljali, da nas kriza ne zadeva, ker da nimamo toksičnih obveznic, nato pa smo leta 2009 doživeli kar osemodstotni padec BDP. Kako smo zdaj pripravljeni na pok balonov in novo krizo?

V primerjavi z letom 2008 je pozitivno to, da naša vpetost v mednarodne finančne tokove ni več tako problematična. Takrat je bilo problematično zadolževanje naših bank na grosističnem trgu, predvsem kratkoročno zadolževanje. S tem smo naredili enako napako, kot so jo v 90. letih, pred svojo krizo, naredile vzhodnoazijske države. Ob preusmeritvi tokov kapitala namreč ostaneš brez vsega, ker moraš hitro vrniti zelo velik del dolga. Ta element je zdaj pri nas nekako saniran. Kapitala v naših bankah je tudi več, slabe terjatve so pripoznane. Imamo pa drugo šibko točko – če smo imeli prej relativno majhen delež javnega dolga in bili po tem na varni strani radarja vse do leta 2011, znaša zdaj javni dolg že 80 odstotkov BDP. S tega vidika smo zdaj majhna periferna država z ranljivimi javnimi financami. Zato nas evropska komisija opozarja, naj ne izgubljamo časa z javnofinančno konsolidacijo, enaka so tudi priporočila ministra za finance – in vse to moramo jemati skrajno resno. Ali imamo zdaj res trden javnofinančni okvir, bi se pokazalo, ko bi se poslabšal položaj na globalnih finančnih trgih.

Kakšne bi bile makroekonomske posledice nove globalne krize?

Posledica bi bila konec delnega in šibkega okrevanja zasebnega trošenja. Zasebno trošenje v ZDA bi se zaradi poslabšanih pričakovanj o prihodnjih dohodkih spet zmanjšalo. Prav tako bi upadle poslovne investicije zaradi negativnega učinka upadlega povpraševanja na razvijajočih se trgih. Nezaupanje na finančnih trgih bi spet postavilo v negotovost zdravje bančnih sistemov in to, ali bodo države morale intervenirati. To bo glavni vir dvoma o javnofinančni vzdržnosti posameznih držav. In spet se lahko zgodi, da bodo nekatere države obravnavane kot varno pribežališče, periferne države pa bodo nesorazmerno prizadete. Nočem biti nikakršen prerok, a tveganja so velika. Upam, da se ne bo zgodila čezmerna verižna reakcija v pričakovanjih. Sedanja vrednotenja ne upravičujejo tveganj in ekonomskih temeljev. Ko nas začnejo prepričevati, da bodo vrednosti finančnega premoženja visoke še naprej, ker da je svet privolil v nižje obrestne mere, kar pomeni nižje diskontne stopnje in s tem višja vrednotenja, vidim, da začenjamo uporabljati nevarno terminologijo, ki podcenjuje tveganja.

Ekonomist Hyman Minsky je razvil tezo, da je finančna krhkost kot potencialni zametek finančne krize tipična lastnost kapitalistične ekonomije. Kako razlagate nauke Minskyja?

To je teza dolžniških deflacijskih ciklov. Pred časom sta Eggertsson in Krugman objavila teoretično formalizacijo teh idej. S kolegi se ukvarjamo z njeno empirično preverbo in začetni rezultati kažejo – tudi za Slovenijo – da ta mehanizem dejansko obstaja. Ko se zgodi finančni šok, ko se spremeni percepcija tega, kaj je zadostno zavarovanje za neko posojilo, kaj je neto premoženje, ki naj bi zadostovalo za kritje tveganj, to sproži makroekonomska prilagajanja, ki imajo značilnosti Minskyjeve teze. To lahko povzroči kreditni krč, ki ima precej večje negativne učinke na ekonomsko aktivnost, kot bi jih imel v normalnem času, ali pa so negativni učinki močnejši, kot bi bili pozitivni učinki v fazi okrevanja. V takem primeru moraš biti pripravljen na hiter odziv, ki nevtralizira zmanjšanje povpraševanja, povzročeno s kreditnim krčem. Ta teza je empirično smiselna in je prisotna, ker nam finančni sistem omogoča uporabo finančnega vzvoda. V povprečju je to koristno, ker lahko zagotavlja finance v tistih delih ekonomije, ki nimajo lastnih prihrankov. Se je pa treba zavedati, da to lahko povzroči tovrstne učinke, ki so zelo asimetrični, zato moramo upoštevati ukrepe ekonomske politike, ki nadomeščajo izpad povpraševanja. Ali se bo to dolgoročno pokazalo kot panacea, bomo videli v morebitnem naslednjem valu. To nadomeščanje povpraševanja je delno napihnilo balon javnofinančnega dolga. Posledice njegovega poka bi bile globalne in ne bi bile le izolirane dolžniške krize posameznih držav, katerih je bilo v preteklosti veliko. To bo popolnoma nova izkušnja, verjetno z razsežnostmi, ki jih do zdaj še nismo poznali. Prej so bile stvari povezane z vojnami, ki jim je sledila rekonstrukcija ekonomije itd. Zdaj pa bi imeli opraviti z zdravljenjem finančnega sistema, ki se še ni popravil po zadnji finančni krizi.

Torej bi se bilo treba na novo krizo že zdaj pripraviti, kolikor se le da, če se ji že ne bo mogoče izogniti?

Poglejte, če se zgodi sicer znatna, a obvladljiva korekcija trgov – z znižanjem vrednosti borznih indeksov do 20 odstotkov in z dvigom zahtevane donosnosti na državne obveznice, kar bi povzročilo 10- do 15-odstotne izgube na teh portfeljih – in bi se zadeve nekako ustavile brez dodatnega učinka domin, bi jo še odlično odnesli.