Več dilem kot rešitev

Sedem let po začetku velike gospodarske krize je slika, kljub številnim ukrepom ekonomske politike, še vedno presenetljivo nestabilna in geografsko močno neuravnotežena.

Objavljeno
28. oktober 2015 15.42
Mitja Gaspari
Mitja Gaspari

Oktobrsko letno srečanje Mednarodnega denarnega sklada (IMF) in Svetovne banke (SB) v Limi je potrdilo kopičenje negativnih signalov v svetovnem gospodarstvu. V zahodnih razvitih gospodarstvih nastajajo nasprotujoče si tendence oživljanja rasti in zaposlenosti v ZDA ter podaljševanja nestabilnih gospodarskih kazalnikov v Evropi in na Japonskem. Temu pa se zdaj pridružuje še začetek recesije rasti v razvijajočem svetu, predvsem na Kitajskem, v Rusiji in Braziliji.

Tako je slika sedem let po začetku velike gospodarske krize, kljub številnim ukrepom ekonomske politike, še vedno presenetljivo nestabilna in geografsko močno neuravnotežena. Globalna zadolženost je večja, povpraševanje šibkejše in nezadostno za obnovitev robustne gospodarske rasti, kapitalski tokovi pa so takoj spremenili svojo smer gibanja.

Na zahodu prevladuje šibka gospodarska rast in velika zadolženost predvsem javnega sektorja. Na jugu pa je prisoten ogromen odtok zasebnega kapitala, kolaps cen surovin pa tudi že povzroča solventnostne težave v številnih državah v razvoju. Kljub velikim dolgovom in ekspanzivni denarni politiki je na finančnih trgih opaziti vztrajno nizke nominalne in realne obrestne mere. Pričakovali bi pritisk likvidnosti na povečanje investicijske porabe in tega na večje povpraševanje po posojilnih skladih ter rast nominalnih obrestnih mer centralnih bank. Z rastočimi inflacijskimi pričakovanji naj bi se povečale tudi realne obrestne mere. Vendar je odziv na trgih drugačen, rasti investicij ni mogoče zaznati, osebna potrošnja se krepi zelo počasi, zaposlenost pa oživlja samo sporadično. Varčevanje se povečuje, a zaradi prevelike previdnosti pred tveganji ne najde poti iz finančnega sistema v realne investicije in posledično v večjo gospodarsko rast.

Denarna politika je tako vse manj učinkovita, saj ne more več zniževati nominalnih obrestnih mer, prenizka pričakovana inflacija pa ne omogoča dodatnega znižanja realnih obrestnih mer. Kot paradoks se kaže situacija, v kateri klub visoki zadolženosti javnega sektorja glede na BDP, obrestne mere stagnirajo na zgodovinsko nizkih ravneh. Očitno je iskanje varnih naložb v obliki državnih vrednostnih papirjev dejavnik, ki angažira povečano varčevanje v razvitih državah in prenos zasebnega kapitala iz držav v razvoju na zahodne kapitalske trge. Zato ni presenetljiva vztrajna rast delniških indeksov in obseg prevzemnih poslov na teh trgih. Ekspanzivna fiskalna politika pa se ne uporablja kot mogoč instrument oživljanja agregatnega povpraševanja, ker v številnih državah (še posebno v območju z evrom) vztrajajo pri tezi, da bi fiskalna ekspanzija povzročila nezaupanje investitorjev na kapitalskih trgih in pripomogla k povečanju solventnostnega tveganja.

Očitno gre za različno razlago vzrokov za opisane procese v zahodnih gospodarstvih. Prva razlaga (na primer L. Summers: Global economy, The case for expansion FT.com,10/9/2015) vidi bistvene elemente za prepočasno gospodarsko okrevanje, kljub nizkim realnim obrestnim meram, v rastoči neenakosti, ki povečuje nagnjenost k varčevanju, počasni rasti delovno aktivnih in njihove produktivnosti, znižanju cene kapitalskih dobrin in zmanjšanju potrebnega fizičnega kapitala za delovanje gospodarstva. Očitno so, po njihovem mnenju, pri takšnih predpostavkah realne obrestne mere še vedno previsoke. Zato je glavni problem, kako doseči oživljanje gospodarske aktivnosti, kar se je do zdaj običajno doseglo z ekspanzivno denarno politiko, če so nominalne obrestne mere centralnih bank že na svojem spodnjem robu. Politika kvantitativnega sproščanja, ko centralne banke kupujejo neomejene količine kratkoročnih in dolgoročnih vrednostnih papirjev na sekundarnem trgu in tako povečujejo likvidnost finančnih institucij in cene finančnih aktiv, naj bi pripomogla k dovolj velikemu zmanjšanju nominalnih obrestnih mer. Vendar do zdaj, razen delno v ZDA, ta politika ni prinesla bistvenih pozitivnih rezultatov.

Druga razlaga (na primer K. Rogoff, World´s economic slowdown is a hangover not a coma, FT.com, 10/10/2015) pa vidi problem v zadnji fazi super cikla rasti dolga v odnosu do BDP, kar prej zahteva globalno znižanje dolga v BDP kot pa permanentno rast izdatkov države, ki so že tako relativno zelo visoki, merjeno v odstotkih BDP. Problem nizkih realnih obrestnih mer torej ni presežek varčevanja, ampak regulatorni posegi na finančnih trgih, ki so zahtevali večji delež investicij v varne državne vrednostne papirje in konkurenca centralnih bank za te papirje na trgu. Strinjajo pa se, da je za bistveno znižanje dolga v odstotkih BDP nujno treba dodatno znižati obrestne mere pod nič, kar naj bi obnovilo moč denarne politike za pospešitev rasti BDP.

Seveda te dileme ne vplivajo samo na izbor kombinacije ekonomskih politik v razvitih državah, ampak pomembno tudi na gospodarstva v razvoju. Odtok kapitala neposredno poslabšuje fiskalno pozicijo in povečuje solventnostno tveganje zaradi povečanja obrestnega pribitka na njihovo zadolževanje. Zaradi zadolževanja v tuji valuti se povečuje tudi tečajno tveganje, ko morajo države depreciirati svoje valute, da bi nekoliko kompenzirale znižanje cen surovin, ki so pomembne za njihov izvoz. Negotovost glede odločitve ameriške centralne banke o povišanju bazične obrestne mere dodatno slabi položaj njihovih valut in pritiska na zmanjšanje mednarodnih denarnih rezerv teh držav, če hočejo ohranjati stabilnost lastnih valut.

Odgovor mednarodnih finančnih organizacij (IMF in SB) na opisane dileme se je v zadnjih letih nekoliko spremenil, saj državam v razvoju ob klasičnih politikah strukturnih reform zdaj priporočajo tudi začasne ukrepe nadzora kapitalskih tokov in takšno fiskalno politiko, ki bo upoštevala ne samo fiskalno stabilnost, ampak tudi stabilno gospodarsko rast in socialno vključenost. Za razvite države pa vidijo nujnost zmanjšanja slabih bančnih kreditov in večje investicijske porabe za povečanje potencialnega proizvoda. Vendar klasični nabor ukrepov očitno ni več dovolj, ko je treba simultano reševati tako anemično gospodarsko rast in velike javne dolgove v razvitih gospodarstvih ter pomanjkanje izvoznega povpraševanja in nenaden odtok zasebnega kapitala v razvijajočih gospodarstvih.

Alternativni predlogi za reševanje teh težav, v nasprotju s prevladujočim konceptom predvsem v Evropi, poudarjajo pomen oživljanja agregatnega povpraševanja v razvitih gospodarstvih z ekspanzivno fiskalno politiko. V situaciji nizkih obrestnih mer in omejitev za ekspanzivnejšo denarno politiko je edini dejavnik pospešitve gospodarske rasti fiskalni deficit za infrastrukturne investicije, saj so stroški financiranja zgodovinsko nizki. V dilemi, ali bi to povzročilo nenadzorovano rast dolga v BDP, je odgovor, da bo rast BDP zaradi novih investicij prehitela rast dolga zaradi njihovega deficitnega financiranja (ob opisano nizkih stroških financiranja). V državah z lastno valuto bi centralna banka lahko namesto monetizacije fiskalnega primanjkljaja z odkupom državnih vrednostnih papirjev neposredno financirala projekte razvojnih bank z odkupom njihovih obveznic (namenjenih razvojnim projektom države). Vprašanje kredibilnosti take politike centralne banke bi bilo vezano na zavezo države, da bo kompenzirala stroške zmanjšanja emisije takrat, ko bi se agregatno povpraševanje in gospodarska rast spet povečala.

Zdi se, da globalne težave v svetovnem gospodarstvu prinašajo tudi zelo nekonvencionalne predloge rešitev, ki kažejo, da je kreditni sistem financiranja rasti zašel v globljo krizo, kot se je pričakovalo še pred nekaj leti. Opazovalcu teh gibanj in predlogov rešitev pa se mimogrede vsiljuje primerjava s koncepti selektivne monetizacije in selektivnih kreditov centralne banke v nekdanji državi, čeprav v popolnoma drugačnih sistemskih in družbenih okoliščinah, kakršne so danes v razvitem zahodnem gospodarstvu. Zdaj je namreč problem nezadostno agregatno povpraševanje v kapitalističnem sistemu s presežnim varčevanjem podjetij, v prejšnjem sistemu pa je šlo za problem presežnega agregatnega povpraševanja v socialističnem sistemu z mehkimi fiskalnimi omejitvami za podjetja.

-------------

Mitja Gaspari je nekdanji finančni minister in guverner Banke Slovenije