Tržni balon brez pregretega gospodarstva

Razlika med krizo leta 2008 in potencialno novo? Centralne banke ne bodo imele več orožja za ukrepanje proti posledicam takšnega »poka«.

Objavljeno
29. maj 2015 15.56
reut*USA-ODDLY
Mitja Gaspari
Mitja Gaspari

V zadnjem času se vse pogosteje pojavljajo vprašanja, ali se mednarodne ekonomske razmere spet približujejo situaciji s tržnim balonom, predvsem na delniških trgih.

Cene delnic so se v zadnjih mesecih strmo zviševale, predvsem kot posledica ocen o izboljšanem makroekonomskem položaju (gospodarska rast in zmanjšanje brezposlenosti) v ZDA in manjši verjetnosti deflacije ter ob prvih znakih oživljanja rasti v Evropi.

Izdatna likvidnostna podpora najpomembnejših centralnih bank po svetu je ta proces še bolj spodbudila. Odgovor na ta vprašanja je zato treba iskati v odzivu ekonomskih politik na krizo, ki se je začela leta 2008, in nove okoliščine, ki so se razvile v naslednjih letih.

Kriza je nastala kot posledica balona na nepremičninskem trgu v ZDA. Balon je omogočala in pospeševala velika kreditna aktivnost prek sivega bančnega trga (sekuritizacija hipotekarnih in potrošniških kreditov), to pa je zahtevalo takojšnji odziv centralnih bank, da bi preprečili gospodarsko recesijo. Dodatna likvidnost je sicer pomagala ustaviti gospodarski zastoj, ni pa mogla vplivati na oživljanje povpraševanja. Vloga fiskalne politike je zato spet postala pomembnejša.

Brez aktivne fiskalne politike se je namreč velika dodatna likvidnost tako v ZDA kot tudi v Evropi usmerila predvsem na delniške trge in prevzemne akcije. To pa je pomenilo pritisk na rast cen delnic, ne pa tudi na rast investicij, ki bi sprožile gospodarsko rast in zaposlenost. To se je dogajalo, čeprav je centralnim bankam uspelo znižati obrestne mere na zgodovinsko nizke ravni in je zaposlenost daleč pod ravnotežno.

Ker ni pravih ali vsaj zadostnih ukrepov, ki bi povečali povpraševanje, tudi strukturni ukrepi za povečanje potencialne rasti ne omogočajo zadovoljive rasti zaposlenosti. Osebna poraba pri prebivalstvu je zato še vedno nezadostna, podjetniško investiranje v nove kapacitete pa, zaradi premajhnega domačega povpraševanja, zadržano.

Tako se je pojavila teza o možnosti začetka dolgoročne stagnacije (»secular stagnation«), ki dolgoročno pomeni presežek želenega varčevanja nad želenimi investicijami ter šibko gospodarsko rast v prihodnje. Znani ekonomisti (Summers, Krugman) vidijo nevarnost, da bi prišlo do novega makroekonomskega neravnotežja samo ob nestabilnem finančnem sistemu. Pri nizkih realnih obrestnih merah in nezadostnem povpraševanju bi finančni sistem zadovoljeval svojo potrebo po višjih donosih s špekulativnimi naložbami na delniških in finančnih trgih ter tako povzročal nove tržne balone.

V ZDA mnogi vidijo izhod iz opisane zagate v tako imenovanem »new dealu« na področju investicij v prometno infrastrukturo in ponudbo javnih storitev (šolstvo, zdravstvo), vendar to zahteva aktivno fiskalno politiko države. V nasprotju z ZDA, območje z evrom poskuša potencialno nevarnost dolgoročne stagnacije reševati drugače. Prednost vidi v kombinaciji strukturnih reform in fiskalne konsolidacije, ki pa brez evropskega investicijskega programa ne bo oživil gospodarstva na vzdržen način.

Strukturne reforme v perifernih državah evroobmočja, brez povečanega domačega povpraševanja v centralnih državah, ne bodo imele možnosti za povečanje povpraševanja oziroma konkurenčnosti. Makroravnotežje v perifernih državah se zato ne bo izboljšalo, saj bo zaradi povprečno nizke inflacije v evroobmočju potrebna prevelika interna devalvacija stroškov dela v teh državah. To bo nevtraliziralo potencialno dobre dolgoročne učinke strukturnih prilagoditev (trg dela, poslovno okolje in integriran finančni sistem) na raven zaposlenosti in produktivnosti.

Torej, simetrična ekonomska politika za centralne in periferne države evroobmočja je nujen pogoj, da politika ECB, vključno s kvantitativnim sproščanjem, lahko vpliva na rast zaposlenosti ob nizki stopnji inflacije. Trenutno v evroobmočju ni tako.

Jakost ukrepov je asimetrična med državami, zato ne moremo pričakovati, da bosta delovanje ECB in dodatno sproščena likvidnost našla pot v pravo smer - pot v nove investicije in močnejše oživljanje povpraševanja ter povečevanje zaposlenosti. Samo spodbujanje pozitivnih pričakovanj (strukturne reforme) brez ustreznega fiskalnega spodbujanja (javne in javno sofinancirane investicije) ne bo dovolj. ECB bo tako ostala, ukrepanju navkljub, nemočna pri oživljanju gospodarske rasti in ranljiva v zagotavljanju stabilnosti finančnega sistema.

Nestabilnost finančnih trgov je zato naravni odgovor na nerešena vprašanja strukture mednarodnega gospodarstva in neusklajenosti ekonomskih politik velikih valutnih območij. Ob pomanjkanju investicijskih priložnosti v gospodarstvu zaradi neustrezne ekonomske politike in posledično negativnih poslovnih pričakovanj zasebnih investitorjev je razumno pričakovati nadaljnjo preusmeritev likvidnostnih presežkov podjetij in finančnih skladov na delniške trge ter v prevzemne dejavnosti.

Centralne banke s svojimi operacijami kvantitativnega sproščanja vedno bolj spodbujajo prestrukturiranje lastništva velikih in srednjevelikih podjetij, ne glede na dejanske potrebe po takih spremembah oziroma transakcijah. Namesto naložb v nova delovna mesta in gospodarsko rast smo priča napihovanju vrednosti podjetij ne glede na realni potencial nacionalnih gospodarstev. Bolj kot se bo ta razlika povečevala, bolj se bomo približevali situaciji novega velikega tržnega neravnovesja in s tem možnosti za pojav tržnega balona z vsemi njegovimi negativnimi posledicami.

Razlika med krizno situacijo leta 2008 in potencialno novo pa bo v tem, da centralne banke ne bodo imele več orožja za ukrepanje proti recesijskim posledicam takšnega »poka« in bo celotno breme krize ostalo na fiskalni politiki (ne glede na problem visokih javnih dolgov) in mednarodno usklajeni akciji za restrukturiranje in delni odpis predvsem javnih dolgov.

***

Mitja Gaspari, nekdanji finančni minister in guverner Banke Slovenije.