Borzni baloni so tu in zgodovina nas uči, da bodo nekoč zagotovo počili

Profesor na Paris School of Economics in Sorboni Fabrizio Coricelli je dober poznavalec mednarodne ekonomije in politike. Služboval je na IMF in Svetovni banki, bil je svetovalec evropske komisije, kot gostujoči profesor na ljubljanski ekonomski fakulteti je bil mentor našim ekonomistom. Z njim smo se pogovarjali o prihodnosti Unije in evra, Junckerjevem šestem scenariju, ukrepih ECB, borznih balonih in razvoju Slovenije.

Profesor, te dni je minilo devet let od 15. septembra 2008, ko se je zrušila ameriška investicijska banka Lehman Brothers in sprožila največjo finančno in gospodarsko krizo po drugi svetovni vojni, še zlasti v evrskem območju. Ali zdaj živimo v svetu, ki je bolj varen za življenje in investiranje?

Na neki način da, ker je odziv najpomembnejših centralnih bank in finančnih središč v Ameriki in evrskem območju dokazal, da imamo inštrumente tudi za tako zelo globoko krizo v finančnem sektorju. Pomembno je, da trgi vedo, da imajo regulatorji in centralne banke orodja, s katerimi lahko preprečijo tak popoln kolaps ekonomije, kot se je zgodil v 30. letih prejšnjega stoletja. To je na pozitivni strani.

Na drugi strani pa prav tako vemo, da je bilo za reševanje tako velike krize treba vbrizgati v sistem velikanski znesek likvidnosti, obrestne mere po svetu so obtičale zelo zelo nizko, finančni sektor pa se ozira za inštrumenti, ki mu lahko prinesejo najvišje donose. Take razmere pa so, recimo, napihnile tudi nove balone delniških tečajev na borzah v mnogih državah, tudi v Aziji. Tečaji delnic v ZDA so se celo povzpeli nad predkrizne ravni, te pa so se kasneje izkazale za previsoke. Nekaj podobnega se je zgodilo tudi v nekaterih evropskih državah.

Na primer?

Na primer v Franciji, še posebno v največjih mestih, kot je Pariz, so cene hiš in stanovanj na rekordnih višavah. Drugače je denimo v Londonu, kjer so po brexitu cene nepremičnin padle na predkrizne ravni. A na splošno se še vedno soočamo s težavami potencialnih balonov.

Zagotovo, recimo na Wall Streetu je indeks Dow Jones prav te dni znova presegel najvišjo zgodovinsko vrednost.

Da, seveda. Mislim pa, da je pomembno razumeti, da se ne dogaja prvič, ko finančni trgi napihujejo balone. To se je dogajalo že v preteklosti. Zdaj je pomembno, da se prepričamo, da imajo centralne banke inštrumente, da se temu uprejo – in da se bolje zavedajo, še zlasti v Evropi, potencialnih tveganj morebitnega borznega zloma. Zdaj se bolje soočamo s tveganji, ki jih prinaša okužba finančnega sektorja; izboljšan je nadzor nad velikimi bankami, opravljajo se stresni testi, več je preglednosti in informacij o prihodnji situaciji. Skratka, veliko več je prizadevanj, da bi se izognili prihodnjim finančnim zlomom. Seveda pa ni popolnega zavarovanja pred ponovnim pokom balonov. Borzni baloni so tu in zgodovina nas uči, da bodo na neki točki zagotovo počili.

Gre torej le za vprašanje časa?

Da, za vprašanje časa. A učinek teh balonov in pokov je tisto, kar šteje. Baloni bodo počili, to se bo enkrat zagotovo zgodilo, borze in cene delniškega premoženja se bodo morale prilagoditi. Zakaj? Zato, ker zdajšnje visoke cene ne odražajo sprememb v ekonomskih temeljih. Delniški trgi bi morali upoštevati sekularno stagnacijo, dejstvo, da bomo rasli počasneje, morali bi odražati znižane napovedi gospodarske rasti v ZDA, Aziji, Evropi, vsepovsod. A se dogaja prav nasprotno: cene na finančnih trgih so rekordno visoke. Toda enkrat se bodo morale neizogibno prilagoditi. Ključno je torej, da padec tečajev ni tako zelo uničujoč, kot je bil tisti leta 2008.

Evro in Evropa se sicer vračata nazaj, a dolgoročna rast v vsem evrskem območju ni zadovoljiva, med državami so velike razlike. Foto: Blaž Samec/Delo

Nisem povsem prepričan. Če pogledate zadnji Draghijev govor, je povsem jasno povedal dvoje: prvič, sugeriral je, da bo kmalu prišlo do zasuka pri denarni politiki in da bodo šle obrestne mere navzgor in da se bo kvantitativno sproščanje zmanjšalo. Dejal je, da svet ECB ocenjuje kvantitativno sproščanje in skuša razumeti, kako in kdaj naj ga začne opuščati.

In drugič, dejal je, da imamo problem z apreciacijo evra in da premočan evro ne bo pomagal gospodarskemu okrevanju. Povedal je še, da ECB kot centralna banka nima za cilj tečaja evra in da zato pač ni mogoče reči, da ne bomo dvignili obrestnih mer neposredno zato, ker je evro močan. A dejal je tudi, da bo šla na koncu leta skupna inflacija verjetno proti nič odstotkom ali pa bo celo negativna. To pa pomeni, da nam je v bistvu dejal, da morda ne bo prišlo do zasuka pri obrestni politiki.

Če bo namreč skupna inflacija ničelna ali celo negativna, bo, čeprav bo osnovna inflacija nekaj višja, pač zelo težko upravičiti povišanje obrestnih mer pri nizki inflaciji, na katero pa vpliva tečaj evra. Močan evro pač dodatno znižuje inflacijske pritiske, saj uvozne cene padajo. V prihodnjih mesecih se bodo ti učinki z apreciacijo evra še nadaljevali, po drugi strani pa bo močan evro nekoliko zajezil rast izvoza. Skratka, vse našteto navaja k temu, da ni mogoče pričakovati hitrega zasuka pri obrestnih merah ECB. Tudi zato, ker se enako dogaja v Ameriki. Dolar je sicer šibak in zelo nejasno je, kakšne bodo prihodnje odločitve Federal Reserve, a tudi tam imajo razloge, da preložijo odločitev o zvišanju obrestnih mer.

Po Trumpovi zmagi in njegovi napovedi ambicioznega infrastrukturnega načrta je vse kazalo, da se bo dolar okrepil in se vsaj izenačil z evrom. Vas preseneča, da je zdaj dolar tako šibak in izgublja vrednost do evra?

Da, to me je pa zelo presenetilo. Že pred Trumpovo izvolitvijo sem bil prepričan, da bo dolar močan v razmerju do evra, in to za dlje časa, saj je vse kazalo na ponovitev politik iz Reaganovega obdobja v 80. letih prejšnjega stoletja (dvig obrestnih mer ob ekspanzivni fiskalni politiki v ZDA), ki so tečaj dolarja dvignile v nebo. Trump se sicer na prvi pogled zdi nekako podoben Ronaldu Reaganu, a v praksi pač ni tako. Evropa je bila v zadnjih letih v velikih težavah zaradi brexita in grške krize.

A v mesecih po Trumpovem prihodu se je vse spremenilo in zdaj imamo opravka z veliko negotovostjo v ZDA. Zakaj? Ne zaradi spremenjenih razmer, temveč zaradi napovedanih sprememb v politikah. Če napoveste, da se boste obnašali protekcionistično, to vzbudi reakcije, svet pač lahko začne dvomiti o potencialni osrednji vlogi Amerike v globalni ekonomiji. In ker je dolar globalna valuta, se ljudje sprašujejo, ali se ne bo njegova vloga zmanjšala. Prepričan pa sem, da se bodo v ZDA zgodile spremembe: ali bo Trump sestopil z oblasti ali pa bo prisiljen, da začne voditi bolj premišljeno politiko. Tako da se bo dolar na dolgi rok zagotovo vrnil na višje vrednosti. Po drugi strani pa tudi evro na daljši rok ne more biti tako močan.

V Evropi imamo sicer še vedno okrevanje in veliko pozitivnih reakcij v zvezi s tem. Evro in Evropa se sicer vračata nazaj, a dolgoročna rast v vsem evrskem območju ni zadovoljiva, med državami so velike razlike. Vendar če me vprašate za zdajšnji tečaj evra do dolarja, je to zame veliko presenečenje.

Predsednik evropske komisije Jean-Claude Juncker je nedavno v evropskem parlamentu predstavil tako imenovani šesti scenarij za prihodnost EU. Med njegovimi predlogi so preobrazba ESM v evropski denarni sklad, poseben namenski proračun evrskega območja, uvedba posebnega evrskega gospodarskega in finančnega ministra itd. Kako gledate na te cilje? So uresničljivi do prihodnjih evropskih volitev junija 2019?

Po mojem to ni verjetno. Je pa pomembno, da je Juncker v svojem govoru nekako implicitno odgovoril na zelo ambiciozen načrt francoskega predsednika Macrona, da se Francija pomika naprej skupaj z Nemčijo. Juncker je o tem govoril povsem drugače. Macronova ideja o francosko-nemški navezi je, da se manjša skupina premika skupaj in poglablja koordinacijo. Juncker je podobno kot Macron povzel idejo o skupnem namenskem proračunu evrskega območja in o pomoči državam v težavah, ki želijo pomagati revnim in brezposelnim.

A Juncker je bil v svojih predlogih precej bolj ambiciozen – in še vedno realističen. Njegovi predlogi so res v skladu z evropsko idejo, precej bolj kot načrt Macron-Merklova, kjer odločata le dve državi, kar ni v skladu z duhom Evropske unije. Kakšna pa je v tem primeru vloga drugih, dvajset in še nekaj evropskih držav? In kakšno bi bilo ravnotežje v takem sistemu, ki bi postajal vse manjši? Zelo pomembno je, da je Juncker rekel, da morata Unija in evro postati eno. Po odhodu Velike Britanije je le še ena država Unije, ki si lahko privošči biti zunaj evroskupine, to je Danska. Vse druge države morajo v skladu s svojimi pravnimi zavezami nekoč prevzeti evro. S posebnim namenskim proračunom bi jim lahko ponudili pomoč za vstop v evrsko območje.

Pred brexitom se je zdelo, da so države prav lahko zunaj evra, vendar zelo težko zapustijo EU. Z brexitom se je izkazalo, da to ne drži. Lažje je oditi iz Unije kot iz evrskega območja. Zakaj? Zato, ker članstvo v evroskupini pomeni veliko več zavez za neko državo. Če imaš evro, ne deliš z drugimi le regulacije in pravil, ampak tudi skupne politike. Če imaš evro, imaš eno samo centralno banko, eno denarno politiko in si veliko bolj integriran. Juncker je zdaj dejal, da bi to moralo veljati za vsako evropsko državo. To sporočilo je zelo pomembno. Saj bi drugače, pri Evropi dveh hitrosti, tisti drugi del navsezadnje razbil Unijo. Zato pač, ker je zdaj zunaj evra tako veliko držav – koncept Evrope dveh hitrosti pa napoveduje, da bi ostale zunaj evra še dolgo časa. Na drugi strani pa so tudi kritike, da je evro idealističen in nerealističen projekt.

Juncker zdaj pravi, da evro potrebuje ministra, neko fiskalno podporo in evropski denarni sklad, ki bi skoraj avtomatično pomagal evrskim državam, ki bi se znašle v težavah. Kakšni bi bili pogoji za pridobitev te pomoči, še ni povsem določeno, a videti je drugače kot trojka.

Če bi, recimo, Italija imela težave z odplačevanjem dolga, bi ji dali kreditne linije in skušali problem rešiti v skupnem interesu. In ob tem bi bil za ta sklad pristojen evropski minister za ekonomijo in finance, ki bi imel enak status kot evropski komisarji – in bi zato moral poročati evropskemu parlamentu. Tu torej že lahko govorimo o ideji federalistične Evrope. Tu pa nastopi problem, saj federalizem pomeni tudi finančne zaveze držav in prinaša vprašanje, kako financirati države v težavah z denarjem tistih, ki sami niso v težavah. Junckerjev načrt predlaga, da se Evropa premika hitro, še preden bi razjasnili glavne probleme, s katerimi se ubada evro. Fiskalna podpora, ki jo predlaga, namreč pomeni, da imaš neke vrste skupni proračun, kar ni nujno realistično. Kot razumem, so se začeli ukvarjati s temi idejami, a saj veste, v trenutku, ko se začne govoriti o denarju, denarja ne bo tam (smeh).

Seveda, ko gre za denar, bodo razhajanja med državami, kot jih poznamo tudi v svetu ECB in še marsikod.

Da, prišlo bo do različnih pogledov med državami. Zato menim, da je nerealistično pričakovati, da bodo vsi ti predlogi sprejeti in uresničeni že v dveh letih, nekateri bodo gotovo ostali nedokončani. Verjetno pa bodo odobrili proračunsko podporo državam, ki želijo sprejeti evro. To je namreč pomemben signal, saj je zdaj zunaj evra še devet držav, vključno z Združenim kraljestvom.

Da, to so Švedska, Danska, Češka, Madžarska, Poljska, Bolgarija, Romunija in Hrvaška.

Če jim ne pošlješ signala, da je biti zunaj evra le začasen status, je tako kot zdaj, ko te države tudi nimajo namere, da bi prevzele evro. Pomembno je torej sporočilo, signal, da je Evropa skupna zaveza, in če hočemo, da bo ta zaveza iskrena in resnična, je pač treba pokazati, da bomo stvari delali skupaj, da imamo skupne politike, to bi moral biti naš skupni cilj. Temu lahko rečete tudi federalizem, a na koncu ni druge alternative. V globalnem kontekstu, ki se spreminja, ima Evropa veliko priložnosti. Poglejte, pred letom dni, še pred Trumpom, se je zdelo, da je evropska usoda dvopolni svet, kjer sta glavna igralca Amerika in Kitajska. Če pa pogledate zdaj, sploh ni več tako, dogajajo se velike spremembe, Evropa je spet pomemben igralec.

Tudi britanski The Economist je zapisal, da so »strahote brexita in Trumpa Evropejcem pomagale, da so spet vzljubili stabilnost«, in da je Unija zdaj »cepljena proti negotovostim zunaj nje«. Se strinjate?

Ne povsem. So znamenja izboljšanja, še zlasti v Franciji, kjer je bila Macronova kampanja zasnovana na pripadnosti Evropi. A če sem pošten, je to edino tako znamenje. Če pa pogledate druge države in trende, vsaj kar zadeva aktivnosti glede prevzema evra, tega še ne vidim. Bodo pa tu pomembne bližnje nemške volitve in drža Nemčije. Če bo Nemčija vztrajala zgolj pri pravilih in disciplini – ki so seveda pomembni –, ne da bi upoštevala še druge temeljne evropske vrednote, se bodo antievropske sile okrepile in bi bil v tem primeru pesimističen.

Sicer pa je poudarek Economista pravilen – to, kar se zdaj dogaja zunaj Evrope, nas krepi in nam pravi, da ne želimo tvegati, da bi šel svet po neki povsem neodgovorni poti. V tem primeru bi pa bili res v težavah, tveganje je za nas previsoko, saj nismo ena država in tudi nimamo občutka, da smo velesila.

Res smo zdaj največje gospodarsko območje na svetu, nismo pa tudi politično najmočnejša entiteta v svetu. Tudi ne moremo reči, da gremo po tej poti, da bi zaščitili močno Evropo, ker takega koncepta ni. Noben politični voditelj ne more reči, da si želi močno Evropo, saj tak pojem politično sploh še ne obstaja. Na neki paradoksalen način je to za nas priložnost. Lahko si rečemo, če se želimo pomikati naprej, da bi bili še naprej največje gospodarsko območje na svetu, moramo držati skupaj, imeti moramo skupne politike in skupna pravila. In ne smemo dovoliti, da težave ene države, kot je Grčija – ki je resnično majhna država –, povzročijo razmere za potencialni kolaps.

Da, vem, da ste odločno nasprotovali grexitu, grškemu izstopu iz evra. Kako to?

Evrsko območje ni dobro oblikovano, ima veliko težav, a pri ekonomskih integracijah se njihova moč pokaže v tem, da ti članstvo v njej pomaga premagovati težave. Če sem sam tako močan, ni treba, da se držim drugih, če pa potencialno lahko zaidem v težave, si želim ostati skupaj z drugimi. V tem ni nič narobe. To je glavni razlog, da ostaneš skupaj, če pač veš, da si močnejši skupaj z drugimi. Kakšen signal pa je to, če rečeš, da naj neka država izstopi, ker ima težave – to je sporočilo, da lahko le primerni ostanejo skupaj –, kar je v popolnem nasprotju s prej omenjenimi razlogi, da se povežeš z drugimi.

Solidarnost je torej pomembna.

Solidarnost je pomembna za vsakogar in je tudi ekonomsko učinkovita. Seveda pa moraš postaviti pravila. Ne more pa neka država, vedoč, da bo dobila pomoč, delovati na način, ki ni v skladu z interesi vseh drugih. Tu podpiram nemško idejo zelo strogih pravil, ki veljajo za vse, vključno z Nemčijo. Vemo pa, da se na primer sama Nemčija ni odzvala na priporočilo evropske komisije, da mora zmanjšati svoj šestodstotni presežek v plačilni bilanci.

Nemčija ni tu storila prav nič, dejala je le, da je taka zahteva napačna in da je njihov presežek visok, ker gospodarstvo dobro deluje, ker so močni in je njihova industrija visoko konkurenčna. A tu je pravilo, ki bi ga morali spoštovati. In ravno tako mislim, da bi morali postaviti zelo stroga pravila, ki bi jih država morala spoštovati, če bi hotela dobiti pomoč prihodnjega evropskega denarnega sklada. Kdor ne bi spoštoval fiskalnih pravil, pač ne bi mogel iti do evropskega denarnega sklada in reči, češ, potrebujem milijardo evrov, ker je moj dolg pod napadom. To bi moralo biti pravilo.

Tudi Slovenija je bila pred štirimi leti v položaju, ko bi že skoraj padla v režim trojke in zunanje pomoči. Kako kaj vidite razvoj naše države od tedaj?

Slovenija se pozitivno razvija, zelo podobno kot druge države Unije, ki so storile podobne stvari v Evropi in okrevale po krizi, kot je denimo Španija. Za to sta dva glavna razloga: vaše gospodarstvo je zelo odprto in lahko takoj izkoristi izboljšanje razmer drugje v Evropi.

In drugič, pomembno je, da se težav bančnega in finančnega sektorja lotite takoj. Poglejte samo, kako so odreagirale Španija, Slovenija in Italija, tri države z velikimi težavami v bančnem in finančnem sektorju. Slovenija in Španija sta vsaka po svoje rešili težave bančnega sektorja kar zgodaj. Čeprav zdaj ni videti velikega porasta kreditov, pa njune banke niso več v težavah, kot so italijanske. Italija pa ima zdaj zelo počasno rast, ker imajo njene velike banke velikanske težave, s katerimi se ukvarjajo šele zdaj, deset let po krizi.

Zadnje poročilo IMF o Italiji pravi, da pomanjkanje rešitev za bančni sektor pojasnjuje skoraj vse težave pri okrevanju ekonomije in je precej bolj pomembno kot reforme na trgu delovne sile in drugod. Slovenija pa je zdaj spet dobro na poti gospodarskega okrevanja, saj ima gospodarstvo, ki se dobro odziva na tuje povpraševanje, in ima stabilen in trden finančni sektor. To pojasnjuje vašo stabilno gospodarsko rast, v nasprotju z Italijo. Naj povem še, da Slovenijo poznam, ker to območje pokrivam že od konca 80. let, saj sem v času moje prve službe v Washingtonu leta 1989 delal na primeru Jugoslavije.

Slovenija je bila že tedaj njen najbolj razviti del in gotovo je zmanjšala razliko s sosednjimi državami, kar zadeva učinkovitost in rast, naredila je neverjeten napredek v različnih sektorjih, ustvarja nove naložbe in je privlačna za turizem. Resda ljudje, ki prihajajo od zunaj, vidijo več dobrih stvari (smeh), a lahko vam povem, ker prihajam iz sosednjih krajev, da je tam precej več težav, pa tudi razlika v BDP na prebivalca se je zdaj zelo zmanjšala, kar dokazuje vaš uspeh.