Fed med politiko in inflacijo

Začetek leta nakazuje solidno globalno gospodarsko rast ob nadaljnjem umirjanju inflacije, vendar dolgoročnejša perspektiva odpira tudi manj prijetna vprašanja. Čeprav kratkoročna makro slika ostaja razmeroma ugodna, se v ozadju vse pogosteje pojavljajo razprave o morebitnih spremembah monetarnega okvira v ZDA, zlasti v smeri večjega poudarka na nižjem strošku financiranja.

Takšen premik bi lahko prinesel večjo volatilnost na finančnih trgih (carry trade), vendar bi bil z vidika politične izvedljivosti zaznan kot obvladljivejši scenarij v primerjavi s tveganji, ki jih prinaša predolgo vztrajanje pri preveč restriktivni denarni politiki. Ta namreč povečuje pritiske na trg komercialnih nepremičnin in posledično na regionalne banke v ZDA, kjer je občutljivost za višje obrestne mere še vedno izrazita. Ob nižjih obrestnih merah bi se hkrati zmanjšala tveganja tako na strani zasebnega dolga kot tudi pri potrošniških obveznostih, zlasti kreditnih karticah in drugih oblikah kratkoročnega in tudi dolgoročnejšega dolga.

V razmerah političnih pritiskov, visokega dolga in demografskih omejitev postaja vse bolj jasno, da neodvisnost denarne politike ni samoumevna in bo v prihodnjih letih vse pogosteje na preizkušnji. Foto Elizabeth Frantz/Reuters

Nižanje obrestnih mer ob inflaciji nad ciljno ravnjo bi okrepilo inflacijska pričakovanja, oslabilo dolar in znižalo realne donose. V takšnem okolju bi se lahko začel razgrajevati del globalnih pozicij carry trade, strategij, pri katerih vlagatelji izkoriščajo razlike v obrestnih merah tako, da se zadolžujejo v valutah z nizkimi obrestmi (jen) in sredstva vlagajo v donosnejše naložbe drugje (dolar, evro). Njihovo zapiranje bi povečalo nihanja na valutnih, obvezniških in delniških trgih.

Prav tu se kaže ključna razlika v tveganjih. Pri upravljanju zunanjih neravnotežij imajo ZDA relativno neposredno možnost usklajevanja z Japonsko kot enim ključnih globalnih akterjev, medtem ko bi vztrajanje pri dalj časa visokih obrestnih merah doma povečalo tveganje manj nadzorovanih prilagoditev, ker bi večje število tržnih udeležencev z racionalnimi, a neusklajenimi potezami ustvarilo dinamiko, ki jo je bistveno težje obvladovati.

Cilj morebitnega premika monetarnega okvira zato ne bi bil zaostrovanje razmer v odnosu do centralne banke, temveč trajnostno nižji strošek financiranja tako za gospodarstvo kot za državo. V kombinaciji z demografskim krčenjem delovne sile in omejevanjem imigracije pa takšno okolje bistveno povečuje tveganje, da se inflacija po letu 2026 ne bo več vračala zgolj ciklično, temveč bo postajala vse bolj strukturna. Že danes nas trgi na to opozarjajo, saj v zadnjem času vse bolj ločujejo med kratkim delom obrestne krivulje, ki kljub povišani ravni ostaja pod vplivom denarne politike, in dolgim delom, kjer v ospredje stopajo fiskalna vzdržnost, ponudba dolga in terminske premije.

V takšnih razmerah se manevrski prostor centralnih bank hitro oži. Neodvisnost denarne politike, ki je bila v obdobju nizke inflacije in presežne ponudbe dela ena ključnih prednosti stabilnih časov, se postopoma spreminja v breme politično zahtevnejšega obdobja. Ob visokem javnem dolgu, omejeni ponudbi dela in vse izrazitejši geopolitični fragmentaciji, predvsem pa konkurenci, postaja vztrajanje pri restriktivni politiki politično vse težje, popuščanje pa ekonomsko vse bolj tvegano.

To ponovno odpira temeljno vprašanje neodvisnosti centralnih bank, torej ali gre za trajno institucionalno nujo ali predvsem za privilegij stabilnih časov. V razmerah političnih pritiskov, visokega dolga in demografskih omejitev postaja vse bolj jasno, da neodvisnost denarne politike ni samoumevna in bo v prihodnjih letih vse pogosteje na preizkušnji. Navsezadnje tudi v Evropski centralni banki danes na njenem čelu nimamo monetarnega ekonomista, temveč vodstvo z izrazito institucionalno in politično izkušnjo, kar dodatno potrjuje premik od tehnične k vse bolj politični razsežnosti denarne politike.