Ko država in umetna inteligenca tekmujeta za isti kapital

Teden je prinesel dva na videz nepovezana signala. Nemške cene proizvajalcev so julija medletno zrasle za tri odstotke, donosnost 30-letne ameriške državne obvez­nice pa je dosegla 5,34 odstotka, največ po letu 2007. Prvi podatek kaže, od kod prihaja nov inflacijski pritisk, drugi pa, kako se njegova cena prenaša skozi finančni sistem.

Inflacija se vrača skozi energijo

Pri nemškem podatku je pomembna predvsem sestava. Energija se je podražila za 3,8 odstotka, vmesni proizvodi pa za 5,4 odstotka, predvsem zaradi kovin in goriv. Ne gre torej za inflacijo, ki bi jo povzročilo premočno povpraševanje, temveč za podražitev osnovnih stroškov proizvodnje.

To je za ECB najneprijetnejša vrsta inflacije. Z višjimi obrestnimi merami ne more poceniti nafte, plina ali kovin. Lahko le zavre povpraševanje in poskuša preprečiti, da bi se dražja energija prelila v cene drugih izdelkov, storitev in plač. Ker se je nafta zaradi geopolitične premije približala 93 dolarjem za sod, se ta nevarnost vrača prej, kot bi si ECB želela.

Odziv na drugi strani Atlantika je bil pragmatičen in hkrati poveden. Ameriška država zaradi velikih primanjkljajev izdaja vse več obveznic, trg pa za dolgoročni dolg zahteva višjo donosnost. Ko je donosnost 30-letne obveznice dosegla 5,34 odstotka, je finančno ministrstvo napovedalo najmanj podvojitev odkupov 10- do 30-letnih obveznic. Uradno gre za izboljšanje likvidnosti, praktični učinek pa je dodatno povpraševanje po dolgoročnem dolgu. Desetletna donosnost se je nato spustila proti 4,65 odstotka, tridesetletna pa pod 5,20 odstotka.

Toda odkupi ne zmanjšujejo javnega dolga ali potrebe po novem zadolževanju. Država le blaži pritisk na dolgoročne obrestne mere. Če se inflacija umiri in se zasebni kupci vrnejo, se lahko tak­šni posegi postopno končajo. Če se ne, ena poteza običajno zahteva naslednjo: več odkupov, več kratkoročnega zadolževanja ali nazadnje nakupe centralne banke. Tveganje ne izgine, temveč se preseli v pogostejše refinanciranje, bilanco centralne banke, šibkejšo valuto ali višjo ceno zlata.

Umetna inteligenca postaja odvisna od dolga

Fed neposredno določa kratkoročno obrestno mero, toda hipoteke, investicije podjetij in vred­notenje delnic so močno odvisni od dolgoročnih donosnosti. Prav zato je dogajanje na dolgem koncu krivulje vse pomembnejše tudi za umetno inteligenco.

Tehnološki velikani podatkovnih centrov ne financirajo več samo iz lastnih denarnih tokov. Amazon, Alphabet, Meta in Oracle so do začetka julija letos izdali za približno 194 milijard dolarjev obveznic, potem ko so jih lani v celotnem letu za okoli 108 milijard.

Alphabet je najjasnejši primer preobrata. V prvem polletju lani je za odkupe lastnih delnic porabil 28,3 milijarde dolarjev, letos pa ni odkupil niti ene. V drugem četrt­letju je hkrati izvedel za 44,9 milijarde dolarjev investicij, ustvaril 5,9 milijarde dolarjev negativnega prostega denarnega toka in izdal za 20,3 milijarde dolarjev novih obveznic. Denar tako ne teče več v zmanjševanje števila delnic, temveč v gradnjo infrastrukture umet­ne inteligence.

To spreminja tudi zgodbo za delničarje. Alphabet je bil dolga leta pomemben kupec lastnih delnic, zato je njihova cena vsaj začasno izgubila podporo nakupov podjetja. Hkrati se Alphabet zadolžuje po občutno višjih obrest­nih merah: donosnost njegove nove 30-letne obveznice je znašala 6,38 odstotka, 40-letne pa 6,53 odstotka. To še ni povprečni strošek vsega njegovega dolga, je pa cena novega dolgoročnega kapitala.

Delnica se na prvi pogled vred­noti pri razmeroma nizkem količniku P/E okoli 17 do 18. Vendar je bil četrtletni dobiček močno povečan zaradi 99 milijard dolarjev nerealiziranih dobičkov iz naložb, zato ta količnik ni povsem primerljiv z običajnim poslovanjem. Višje obresti, odsotnost odkupov in negotov donos na velike investicije lahko vrednotenje omejujejo, vendar nizkega količnika ni mogoče pripisati samo strošku dolga.

Ključni podatek je prosti denarni tok, ki je bil v drugem četrtletju prvič po Alphabetovi kotaciji leta 2004 negativen. Izboljšanje ne bo odvisno od amortizacije, temveč od tega, ali bodo prihodki in denarni tok iz poslovanja začeli rasti hitreje od investicij. Če bo Alphabet svojo računsko zmogljivost uspešno monetiziral in se bo rast investicij umirila, se lahko prosti denarni tok močno izboljša. Monetizacija umetne inteligence zato postaja ključni katalizator delnice.

Nvidia ne prodaja
več samo čipov

Nvidia se vse bolj postavlja tudi v vlogo financerja svojega ekosistema. Avgusta je z družbami Apollo, BlackRock, Blackstone, Brook­field, Goldman Sachs in KKR napovedala platforme, ki naj bi sčasoma zbrale več kot 500 milijard dolarjev kapitala za infrastrukturo umetne inteligence. Cilj je čipe in prihodke od njihove uporabe spremeniti v premoženje, na podlagi katerega je mogoče najeti posojilo.

Za Nvidio je to močan prodajni mehanizem: zasebni kapital financira njene kupce, ti kupijo več njenih sistemov, Nvidia pa utrjuje standard CUDA. Pri posameznih projektih bi lahko podprla tudi del preostale vrednosti opreme. Toda 500 milijard dolarjev ni že zavezan denar. Partnerstva temeljijo na memorandumih o soglasju, konkretni projekti in obveznosti partnerjev pa še niso razkriti.

Celoten investicijski cikel temelji na prepričanju »the bigger, the better« (večje je bolje): več čipov in računske moči naj bi ustvarilo boljše modele, ti pa novo povpraševanje. Toda tehnološko boljše še ne pomeni nujno tudi ekonomsko donosnejše. Če računske zmogljivosti rastejo hitreje od prihodkov končnih uporabnikov, lahko nastane presežek, zaradi katerega padejo cene najema procesorjev in vrednost čipov kot zavarovanja za posojila. Krožno financiranje zato deluje, dokler rast zmogljivosti spremlja tudi monetizacija. Prepričanje večje je bolje mora na koncu veljati tudi za denarne tokove, ne le zmogljivost modelov. Tukaj bo pomembna tudi hitrost.

Vzorec je na obeh straneh podoben. Na trgu državnega dolga izdajatelj z odkupi podpira povpraševanje po svojih obveznicah. V umetni inteligenci dobavitelj pomaga financirati kupce svojih izdelkov. V obeh primerih poseg kratkoročno deluje: donosnosti padejo, financiranje se poceni in investicijski cikel se nadaljuje. Tveganje pa ne izgine, temveč se preseli in postane težje vidno.

Za vlagatelja zato niso več pomembni le rast prihodkov, čipi in računska zmogljivost, temveč tudi prosti denarni tok, način financiranja, kakovost zavarovanj in dejansko končno povpraševanje. Ko država in tehnološki velikani tekmujejo za isti dolgoročni kapital, cena denarja postane osrednji del zgodbe o umetni inteligenci. Vsaj za zdaj.

Ameriška zakladnica lahko z odkupi kupi čas, Nvidia pa s financiranjem kupcev podaljša inves­ticijski cikel. Toda obe zgodbi se na koncu srečata pri istem vprašanju: ali bodo prihodnji denarni tokovi dovolj veliki, da upravičijo današnji dolg. Več računske moči mora ustvariti tudi več denarja. Če ga ne bo, finančni posegi tveganja ne bodo odpravili, temveč bodo le odložili trenutek, ko bo postalo vidno.