V Gen energiji nismo trdili, da bo projekt izveden le z zasebnimi sredstvi

V Sobotni prilogi je bil objavljen daljši prispevek v povezavi s študijo investicije v Jek 2, ki jo je pripravilo gibanje Mladi za podnebno pravičnost (MZPP). Namen študije je ekonomska analiza ter predlog novega upravljavskega okvirja projekta Jek 2 in slovenske energetike nasploh.

Preden navedem nekaj ključnih dejstev, ki metodološko izzivajo predpostavke študije MZZP, velja poudariti, da so pisci pri nastajanju dela večkrat komunicirali tudi s predstavniki družbe Gen energija, ki smo jim pri tem podali mnogo predlogov glede analize in obdelave uporabljenih podatkov, a so na koncu pri pripravi svojega poročila izhajali iz svojih prvotnih izhodišč oziroma ugotovitev.

Ob navedenih različnih izhodiščih, ki jih Gen energija podrobneje predstavlja na povezavi JEK2.si, se želim osredotočiti na poglavitno metodološko razliko ekonomskih analiz MZPP in Gen energije. Ta se pojavi pri oceni stroškov kapitala (WACC), kjer MZPP upošteva 10,8-odstotni realni donos na lastniški kapital, kakršnega naj bi zahtevali zasebni vlagatelji. Po drugi strani Gen kot državni investitor upošteva donosnost 4 odstotkov skladno z zakonodajo za infrastrukturne projekte, kar posledično prinese nižji WACC in bistveno drugačne ugotovitve glede pričakovane dobičkonosnosti projekta, upoštevaje četrtinsko financiranje naložbe z lastniškim kapitalom.

Prav strošek kapitala je tisti, ki zelo pomembno vpliva na smotrnost naložbe v jedrske elektrarne, predvsem zaradi daljše dobe gradnje pred začetkom obratovanja in začetkom pridobivanja električne energije ter še bolj zaradi – zaokroženo – pričakovano stoletnega obratovanja elektrarne. Zahtevana donosnost 10,8 odstotka namreč pomeni, da pričakuje investitor podvojitev realne vrednosti svojega vložka hitreje kot vsakih sedem let, kar je neracionalna predpostavka tudi ne upoštevaje različnih jamstev držav pri jedrskih investicijah, a tudi nasploh. Globalna povprečna realna donosnost delnic v zadnjih 125 letih je bila namreč približno 5,2 odstotka letno (Dimson, E., Marsh, P. and Staunton, M., 2025, Global Investment Returns Yearbook 2025. Zürich: UBS).

Za lažje razumevanje razlik, ki se pojavljajo, so prikazani primeri izračuna MZPP in Gen energije ter primera obrestne mere stroškov kapitala pri gradnji jedrskih elektrarn na Češkem in Švedskem.

Češka ima zahtevano donosnost na lastniški kapital med 6,5 in 8,5 odstotka (vse v realnih vrednostih), na dolžniška sredstva pa 0,0 odstotka. S tem bo dosegla WACC med 0,14 in 1,4 odstotka. Švedska ima zahtevano donosnost na lastniški kapital med 4,0 in 6,5 odstotka, na dolžniška sredstva med 0,5 in 2,5 odstotka. S tem bo dosegla WACC med 1,08 in 2,86 odstotka.

Gen energija je pri izračunih upoštevala 4-odstotno donosnost na lastniški kapital in med 1,85- in 2,65-odstotno donosnost za dolžniška sredstva, s čimer se doseže WACC 2,32 odstotka. MZPP zahtevajo donosnost lastniškega kapitala 10,8 odstotka, na dolžniška sredstva pa med 1,42 in 2,31 odstotka. S tem se doseže WACC 3,73 odstotka.

Pri tem je treba poudariti:

• Češka družba ČEZ kotira na borzi in je delno v zasebni lasti, zato je zahtevan donos na lastniški kapital pričakovano višji, vendar pa ta predstavlja samo 2 odstotka strukture financiranja, preostalih 98 odstotkov so dolžniška sredstva.

• Švedska je 21. 5. 2025 sprejela zakon za financiranje gradnje jedrskih elektrarn, v katerem je zagotovila dolžniška sredstva z obrestnimi merami zadolževanja države brez dodatne premije.

• MZPP predvideva za Jek 2 10,8-odstotni zahtevani realni donos na lastniški kapital (oziroma približno 13-odstotni nominalni zahtevan donos). V zadnjem stoletju, kot je približno trajanje projekta Jek 2, je tolikšno donosnost dosegla le peščica globalnih podjetij, ki kotirajo na borzah.

• Za vse infrastrukturne projekte v Sloveniji energetski zakon (EZ-2) zahteva donosnost investicijskih projektov med 3,5 in 4 odstotki. To velja za sončne in vetrne elektrarne, baterijske hranilnike, investicije v prenosno in distribucijsko omrežje kot tudi vse ostale energetske investicijske projekte, tudi za jedrske elektrarne, kjer kot investitor posredno ali neposredno nastopa država.

Kot ključno pri tem moramo izpostaviti, da MZPP v svoji analizi predvideva zahtevani donos, kot ga pričakujejo zasebni lastniki, medtem ko je Gen energija kot investitor v Jek 2 v državni lasti in so predvideni donosi posledično nižji, a izhajajo iz objavljenih pričakovanj države ter tržnih obrestnih mer. Hkrati kot investitor v Gen energiji nikoli nismo trdili, da bo projekt izveden izključno z zasebnimi sredstvi. Gre za strateški nacionalni projekt, ki predvideva vključenost države, za takšne projekte pa se pogosto uporabljajo še nižje referenčne pričakovane donosnosti od uporabljenih v analizah Gen energije.

Vprašanje dolgoročne rabe jedrske energije v Sloveniji vsekakor zahteva najširši družbeni konsenz, zato pozdravljamo prizadevanja MZPP in nadaljujemo odprt dialog glede energetske prihodnosti Slovenije. Hkrati pa je zaželeno, da se pri tem upoštevajo celovite, nepristranske informacije kot tudi realna izhodišča, s katerimi razpolagamo v danem trenutku.

***

mag. Kruno Abramovič, CFA, vodja sektorja za korporativne finance v družbi Gen energija